海通宏观：不用担心牛市终结 需要担心的是存在估值泡沫的水牛行业

理解了本轮股票牛市的主线，其实就能明白为何经济复苏了，股市反而出现下跌。

经济通胀改善。

2季度GDP增速由负转正至3.2％，再度印证当前中国经济的复苏是确定无疑。目前中国的工业经济已经完全恢复正常，服务业也在迅速改善，甚至连跨省旅游、影院等高接触行业的限制性措施也在逐渐解除。从今年3月份开始，最为领先的社融增速开始大幅回升，后续随着经济自主性需求的恢复，预计社融增速有望继续回升到今年年底。历史经验显示，社融增速领先于中国经济1个季度左右，这意味着今年下半年经济有望明显复苏，而且这一轮经济复苏有望延续到2020年上半年。

随着社融和货币增速的回升，代表物价走势的PPI和核心CPI也将在今年下半年见底回升，这预示着新一轮通胀上行周期也将出现。

利率趋于回升。

而经济和通胀的回升，意味着全社会回报率的重新上升，这也预示着中国利率将重新步入上行周期。事实上，在08年之后中国经济曾经经历过3轮加杠杆周期，每一次都伴随着利率的重新上行。

而经济复苏的差异也体现在中美的债券市场上，美国的10年期国债利率依然维持在0.62％的历史最低位，意味着市场预期其经济复苏乏力。而中国的10年期国债利率已经从4月最低的2.5％升至当前的3％左右，意味着市场预期中国经济出现了显著改善。

高估难以持续。

但是市场利率的回升，对于中国股市当中的部分行业并不是好消息。为何部分成长股行业出现了超过100倍的TTM市盈率？一个重要原因在于市场利率下降，在4月份中国10年期国债利率创下2.5％的历史新低之后，部分人士甚至预期中国也和欧美发达国家一样走向零利率，也只有零利率的预期，才能解释100倍TTM市盈率的合理性。但是事后来看，这个预期至少在现在被证明是完全错误的，中国的10年期国债利率非但没有继续下降，反而回升到了3％左右。

因此，在7月16日以来受伤最严重的，其实都是高估值的行业。这其实也是中国A股在过去长期表现不佳的原因，虽然A股的盈利表现并不差，但是过高的存量和增量估值把盈利消耗殆尽，因而在利率的上行期，我们对高估值的行业要留一份谨慎。

5.复苏改善盈利，支撑蓝筹走牛

美国股市的长牛告诉我们，经济增长和企业盈利改善才是股市长牛的根本，从这一点来说，未来的中国股市又是充满希望的。

盈利趋于改善。

首先，伴随着社融增速的回升，经济和通胀将重新上行，这代表着企业产品的数量和价格也将重新回升，企业盈利将趋于改善。历史数据显示，过去每一轮的社融增速回升都伴随着上市公司利润增速的回升。

而企业盈利的改善，将成为A股整体走牛的重要支撑。

支撑蓝筹走牛。

相比于科技、医药等高估值的成长股行业，我们在未来更加看好的是金融、地产等传统的价值蓝筹行业。

首先的原因在于金融和地产是直接受益于货币超发的行业，房地产是货币的蓄水池，而金融则负责货币的发行，在货币增速回升的背景下，这两个行业的盈利表现不可能太差。

而且无论是地产还是金融，当前的TTM市盈率都处于历史最低位附近，估值已经跌无可跌，这意味着哪怕利率大幅上行，对其估值的影响也是非常有限的。

而历史数据显示，在利率的上行期，金融等传统行业相对于科技等成长性行业的估值往往是提升的，原因在于中国科技股的行情主要靠估值提升，这需要利率下降的支持，因而利率上行期反而是金融等行业的表现会相对占优。

另外，中国股市过去表现不佳的一个重要原因是大量高估值的新股供应，长期降低了市场的投资价值。但是我们可以发现，目前的新股供应集中在科技、医疗等行业，而金融地产等传统行业的新股供应占比极低，这意味着其不存在新增的估值泡沫问题。

因此，虽然大家看不上地产和金融等传统行业，但只要中国经济未来确定复苏，同时货币和融资保持两位数增长，其实地产和金融等行业的优质企业也有望实现类似幅度的利润增长，而且其低估值的下跌空间有限，加上还有3％左右的平均股息率，其实大概率会跑赢1.5％的银行存款利率和3-4％的银行理财收益率。