海通宏观：不用担心牛市终结 需要担心的是存在估值泡沫的水牛行业

增量估值泡沫。

但是在2010年以后，其实上证指数的TTM市盈率就降至了20倍以下，存量估值的泡沫得到了显著的消化，为何之后的A股表现也并不算出色？我们发现，这与不断产生的增量估值泡沫有关，新股上市交易之后的估值远高于市场平均水平，因而大量发行的新股意味着市场的估值在不断上升，并没有表面上那么便宜。

从07年至今，美国的上市公司总数从4535家升至4897家，仅上升了8％，年均增长不到1％。而同期中国A股的上市公司总数从1530家升至3893家，增长了1.5倍，年均增长8％。其中沪市上市公司总数从860家升至1644家，也上升了近一倍，年均增长5.5％。

从07年1月到20年7月22日，上交所新股都是在上市第11个交易日计入所有指数。我们统计了过去3年上证所有新股，发现其在计入指数当天的TTM市盈率平均高达46倍，而同期的上证指数平均TTM市盈率不到15倍，这意味着新股的估值是市场平均水平的3倍以上。

我们假设市场的初始市盈率为15倍，再假设新股的估值保持在45倍，并分别以5％和7％的速度逐年增加新股的供应。由于新股的估值太高，即便没有任何其他因素的发生，市场整体估值在10年后将分别升至26.6倍和29.7倍。这意味着在一个大量供应高估值新股的市场，其实际长期估值并没有表面上那么便宜。

如果我们假设市场的估值始终保持在15倍，但同时以年均5％的速度发行45倍估值的新股，那么为了消化大量新股带来的高估值，在10年内每年市场的估值水平都要下跌6％。即便把新股上市交易的估值水平降低到30倍，为了消化新股的高估值，在10年内每年市场的估值水平也要下跌3％。

消化估值泡沫。

因此，我们发现虽然从08到19年的中国年均GDP名义增速高达11.4％，同期上证指数的年均利润增速也高达12.2％，但为了消化存量估值泡沫每年要下跌9.4％，而为了消化不断上市的新股高估值泡沫又要下跌6.3％，两者消化之后就是大约年均4.4％的负回报。

3.本轮股票牛市：低利率提估值

看懂了美股和A股的运行机制之后，我们再来看一下当前的全球股市，其实又和过去有所不同。

当前美股反弹，主要靠估值。

今年以来美股表现突出，其纳斯达克指数年内涨幅超过17％，再度创出历史新高。而代表性最广的标普500指数年内不涨不跌，已经全部收复疫情导致的失地，仅道琼斯指数出现6.5％的小幅下跌。

但在股市表现惊艳的背后，则是乏善可陈的经济。目前美国的疫情数字还在创新高，其2季度的失业人数超过1300万，预示着2季度美国经济环比将出现大幅下降。

因此，本轮美股的上涨其实和过去不太一样，主要不是靠经济回升和企业盈利改善，而是靠估值的提升，这背后离不开超级宽松的货币政策。目前美国的10年期国债利率降至0.62％的历史最低位附近，从而支撑其标普500市盈率创下27.6倍的新高，脱离了历史上8倍-24倍的一倍标准差区间。

中国成长领涨，估值遥遥领先。

在中国，本轮股票牛市始于2019年，本轮A股牛市也和美股类似，主要靠估值提升来拉动。以沪深300指数为例，2019年沪深300指数的TTM市盈率提升了22％，超过当年12％的盈利增速，但2019年毕竟还是有盈利增长的。而在2020年以来，沪深300指数的TTM市盈率再度提升了约10％，但同期的盈利是下滑的。

如果观察上证指数，其超过3000点是在今年7月初，给大家的印象好像A股的牛市刚刚开始。其实从2019年初开始，中国股市的结构性牛市已经出现了一年半了，表现最好的三个行业日常消费、医疗保健和信息技术的累计涨幅已经接近甚至超过1倍。

但是同样的问题在于，即便表现最好的日常消费行业，其19年以来的利润增速仅为45％，远不及同期129％的股价涨幅。而另外两大领涨行业医疗保健和信息技术行业，其19年至20年1季度的利润甚至是负增长，利润表现同样无法解释股价的大幅上涨。

因此，在过去1年多推动中国股票结构性牛市的最大动力，其实就是估值的大幅提升。在信息技术、材料、可选消费、医疗保健等行业，其自19年初以来的TTM市盈率均已翻倍。

4.利率趋于回升，挤压估值泡沫