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论后股权分置时代下的转债融资 论后股权分置时代下的转债融资 论后股权分置时代下的转债融资
[摘要]发行可转换债券已成为我国上市公司再融资的重要方式。本文通过对股权分置改革之前的可转换债券融资的回顾,从融资角度提出后股权分置时代下我国可转换债券市场发展的若干建议与思考。
[关键词] 股权分置 改革 可转换债券 融资
如今,股权分置改革(以下简称股改)工作正全面铺开。股改是一项完善市场基础制度和运行机制的改革,不仅在于解决历史问题,更在于为资本市场其他各项改革和制度创新创造条件。股权分置问题如得到解决,将克服我国证券市场“同股不同权”的缺陷,为其发展输入新的活力。可以预见,股改也将对可转换债券市场产生深远影响。本文通过对股改之前我国上市公司发行可转换债券(以下简称转债)融资的回顾,提出在后股权分置时代下转债市场发展的若干建议与思考。
一、我国上市公司发行转债融资的回顾 2001年4月28日,证监会颁布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》及其配套文件, 原则上规定只有上市公司才可发债。该文件的颁布是我国转债市场发展的里程碑,标志着该市场的发展步入一个新的阶段。随着该文件的实施,国内转债的发行开始走上正轨。2002年,上市公司有5家发债,发行额度41.5亿元。2003年,转债市场继续转暖,发展突飞猛进,一年中发债公司达到16家,发行额度高达185.5亿元。到了2004年,发债公司为14家,发行额度为209.5亿元。发债已经取代配股、增发,成为再融资市场的主角。 1.政策上的倾斜性。首先,政策上规定了发行人的资格:需最近3年连续盈利,且最近3年的净资产收益率平均在10%以上;属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低,但不得低于7%;转债发行后,公司的资产负债率不得高于70%;累计债券余额不超过公司净资产额的40%,等等。这表明了政策上对传统行业类公司以及业绩较好的公司有一定的倾斜性。其次,政策上对转债投资者的利益保护进行了倾斜。比如只允许业绩优秀的公司发债,并且发债必须要有银行担保,等等。这大大降低了转债投资者的风险。
2.发行主体的单一性。政策上的优惠,导致截至2004年底,钢铁、电力、公用事业等传统行业类公司占到发行公司数量的80%。这类公司大都业绩优秀,公司股票也较具有投资价值,易于吸引投资者。而科技类公司则不到10%。另外,发债公司中国有控股公司占据绝大多数,而民营公司相对较少。
3.投资者的多样性。近年来,随着我国证券市场的不断发展与完善,流通股股东的构成也发生了根本变化,证券投资基金、社会保障基金、证券公司、财务公司、企业年金、QFII(境外合格机构投资者)等机构投资者逐渐成为证券市场的中坚力量。2001年之前,转债市场主要由散户参与,如今机构投资者成了转债一级、二级市场中的主力军,他们累计持有市场上流通的转债超过了90%。
4.转债条款设计上的雷同性。由于我国发债方大都是传统类公司,发行品种都是单一带息转债,这些转债在条款设计上互相摹仿,缺少差异化,呈现出过度保护转债投资者利益的趋向。与国外转债相比,存在以下差异: (2)无限向下修正条款。许多发债公司规定,当公司股价低于转股价一定幅度时(一般为80%左右),公司有权向下修正转股价,修正的次数不受限制。因此转债向下修正的空间很大,这极大地增强了转债的股性,提高了其期权价值;而在海外市场,即使转债出现这种修正,其修正后转股价也规定不得低于初始转股价的80%,而且修正次数受到一定的限制。
(3)较高的票面利率。比如2003年发行的5年期的转债,5年平均票面利率约为2%,接近当时的银行存款利率。许多转债还设有利息补偿条款。另外,转债到期时若没有转股,还可高价回售给发债方。这些条款进一步提升了转债的保底收益。使得国内转债在“债性”方面呈现出“准国债”的特征;海外市场虽然也是带息转债为主体,但票面利率都很低,且有走向零利率的趋势。比如近年来海外零息转债大量增加,其占转债市场的比重已从2002年的3.5%急升到2003年的21.8%。
(4)实力雄厚的担保人。我国政策上要求公司发债必须有担保,现在绝大部分转债都是由四大国有银行担保;而海外公司一般为了降低融资成本,转债很少有担保。
5.一级发行市场的火爆性。由于与海外转债相比,国内的转债条款极其优厚,就连国际投资大亨索罗斯都惊呼:“中国的转债价值被低估得不可思议”。因为转债的收益与风险呈现出极大的不对称性,导致转债在上市交易后,一般都有不菲的涨幅。在一级市场申购到转债的投资者,都可轻松实现无风险套利。因此大量的申购资金囤积于转债一级市场,出现了投资者(尤其是机构投资者)“哄抢”的局面。1%左右的申购中签率足以反映出其火爆程度。 1. 投资者利益保护问题。从现行政策来看,管理层要求发债方必须是绩优公司,再加上发债方为了顺利发债,都设定了较为有利于转债投资者的条款,从而对他们的利益给予了足够的保护。但管理层和发债方却忽视了公司现有流通股股东的利益。公司发债实际上存在公司与转债投资者“合谋侵害”现有流通股股东利益的现象。因为转债的“逐步扩容性”会导致公司股价下跌或者上涨困难,这就直接损害了主要靠股价波动来博取收益的流通股股东的利益。2003年招商银行在计划发行100亿元转债时受到包括众多证券投资基金在内的流通股股东的抵制就是一例。为了保护流通股股东的利益,证监会在2004年12月推出了“分类表决制度”。该制度要求上市公司召开股东大会审议再融资、重大资产重组、以股抵债等重大事项时,都需由参加表决的社会公众股股东(流通股股东)所持表决权的半数以上通过,方可实施或提出申请。该制度针对公司非流通股股东(大股东)可以随意“强制侵害”流通股股东利益的状况,意在赋予流通股股东一定的“话语权”,保护其权益。该制度的实施,却又损害了发债方的利益,对转债市场发展起到了阻碍作用。因为自该制度实施后,许多公司(包括许多绩优公司)发债议案纷纷遭到其流通股股东的“否决”,公司顺利发债变得愈加困难。毕竟在股权分置下,发行公司(大股东)与流通股股东的利益是难以协调的。况且存在系统性缺陷的分类表决制度也没有对流通股股东的利益给予完全的保护,毕竟许多流通股股东(尤其是中小流通股东)受成本、信息等多种因素影响,“搭便车”有时是他们的无奈选择。许多公司在发债表决时,流通股股东的投票率都相当低。甚至包括对流通股股东利益极为关键的股改表决中,流通股股东投票率都不高。比如重庆路桥的股改表决被通过,公司流通股股东赞成率为80.53%,但其投票率仅为12.91%!转债方案表决的结果,往往是流通股股东中的机构投资者的态度决定了公司发债的命运,而他们的利益并不一定和其他流通股股东的利益一致,这也非常容易导致公司和机构投资者“默契合谋侵害”流通股股东现象的产生。2.转债的吸引力问题
表面的繁荣最容易掩盖问题。机构投资者“哄抢”转债,除了“僧多粥少”、转债风险性较低等因素外,短期获利性较高也是一个重要因素。许多机构投资者看好的并不一定是发债公司的未来,而大多是着眼于短期的获利。比如申购到手后,在上市时马上抛售来轻松“套利”;另外许多公司发债后,都会利用盈余管理推出漂亮的中报、年报,实行大比例的送股、转股,以此来推动股价上涨,“诱使”持有人早日转股。而这种办法确实收到了“奇效”。公司股价上涨后,机构投资者不仅可将转债转股后出售获益,也可以将上涨的转债出售获益(因为转债与标的股票在二级市场上的走势是正相关的)。
分类表决制度实施后,由于融资方发债方案在股东大会上屡屡被社会公众股股东否决,为使方案通过,大股东(非流通股股东)被迫将原先自己按股权比例配售、可以轻松获取巨额收益的转债的配售权全部或部分转让给了社会公众股股东,以换取他们的支持,从而通过该方案。可看出,我国转债的吸引力,主要体现在其风险与收益的不对称性上。这一点和我国公司2000年之前股票的一级发行市场极为类似。这种状况一旦形成刚性,对转债市场的发展不利。随着股改的结束以及大量公司的转债上市,这种吸引力将会越来越弱。
3. 转债市场规模问题
近几年,我国转债市场规模虽有了一定规模,但与西方发达国家、甚至一些亚洲国家相比,规模仍然偏小。从转债市值与股票市值的比值来看,在1997年底,美国的该比值为1.15%,日本8.12%,欧洲1.52%,泰国7.29%,印度0.78%。而在2004年3月底,中国(大陆)的该比值为0.26%!导致我国转债市场规模偏小的原因很多,发行主体单一就是一个重要因素。国内转债发行主体以传统行业类公司为主,高科技企业很少;而在美国和欧洲市场,高成长高风险性行业、资本密集型行业是转债发行的主体,转债市场为大量高新技术企业的快速成长提供了有力的资金支持,极大地增加了社会财富。它们的转债市场规模很大,与其发债资格较低、行业面较宽有很大关系。笔者认为,造成这种差异的真正原因,除了管理层过多考虑投资者的风险、而只
